A股市场是一个很有意思的市场，往往，对于周期行业，投资者——尤其是行业研究员与行业基金经理——兴奋点过于聚焦于供给，忽略对“总需求到行业需求”维度的分析；对于成长行业，投资者又过于聚焦于需求层面的远大前景，忽略对微观供给竞争层面的分析。这个现象十年看下来似乎也没有大的改变。究其原因，周期行业研判需求、成长行业分析商业模式与竞争结构需要有抽象的分析框架与具体的知识积累，都是需要花相当功夫的事情，做起来费劲。

相比起来，一起“抱团”、做一样的事情，看着K线图，跟着交易动量做趋势投资又轻松又容易挣钱。这就像电影《闻香识女人》里艾尔帕西诺演的斯莱德中校对学校的董事会说的那样：“当我走到人生的十字路口，我总知道哪条路是对的。但我从来不走，你们知道为什么吗？因为妈的太苦了（Now I have come tocrossroads in my life, I always knewwhat the right path was, I knew,but I never took it,you knowwhy,it was too damnhard.）。”

对于今年整体股价表现还不错的光伏制造行业，一直以来，股票市场比较多的投资者就过于看重光伏产业长期需求的宏大前景，而忽略了供给层面的问题与风险。

从商业模式看，“重资产+快速的技术革新”光伏制造行业大概属于最不好的商业模式：“长江后浪打前浪，前浪死在沙滩上”。哪怕过去拿过连续N届的冠军，也永远不能躺在成功簿上睡觉（这甚至还不如投资者看不上的传统商业银行行业），只要一招不慎，下一次比赛你没进前三，你就GAME OVER了。成功是失败之母，过去的成功反而会成为下一轮生死时速失败的加速器。

当年，巴菲特和查理·芒格投资失败的伯克希尔·哈撒韦，一个纺织行业的公司，也是类似的烂商业模式的典型。以至于芒格说过，每次纺织行业的技术革新都是一次新的对股东价值的摧毁。

也许有人会说，光伏制造行业与美国六十年代的纺织行业的需求前景完全不一样，美国纺织行业的需求日薄西山，房地产周期转向绿电周期，光伏制造行业的需求长期高速增长。

实际上，一个不好的商业模式，相对于行业需求平稳增长或不增长，行业需求高速增长、投资者对行业阶段性的认可度越高反而对上市公司的投资价值摧毁得更大更快。原因有两点：

其一，美丽的需求前景吸引来的恶性竞争会来得更大更快。这一点，迈克尔·波特《竞争优势》和《竞争战略》两本书中有令人印象深刻的经典案例分析；

其二，现金流会更不好。记得在几年前，光伏行业的需求还没爆发的时候，国内一位最大的股票私募机构管理人讲过，国内硅料行业一家龙头企业的老板给他讲了几个小时的公司竞争力与未来前景，听着不错，但回去算算帐，总觉得自由现金流不大算得过来。

如果不那么在意股票价格中短期的起伏趋势，股票的价值归根结底都是长期自由现金流的折现。从永续自由现金流折现的视角来看，光伏制造行业，如硅片、硅料行业，每一轮“资本开支大+快速的技术进步”，都是熊彼得所说的“创造性毁灭”的过程：行业大部分公司价值被毁灭，好处是有“正的社会外部性”，全社会因光伏产品的成本下降而得益。技术加速迭代，存量的巨额产能加速贬值，越来越大的资本开支就像电影《红菱艳》中至死也脱不下来的红舞鞋。就此而言，光伏制造行业上市公司股票的市盈率比其它竞争结构好、自由现金流好的行业上市公司要便宜不少是很正常的。

首先相信模式还是相信个人和团队的判断？如果考虑长期投资，优良的商业模式是第一位的，更可依赖；相反，就像上一部大制作电影大卖的导演无法做到后面每一部大制作的电影都能大卖，企业家对“每个下一次”技术革命方向的判断正确与否本质是不可靠的。2011年，光伏行业无比风光、摧枯拉朽的一家企业，如今得靠颗粒硅的故事才有一线咸鱼翻身的生机，这真让人唏嘘不已。

一个不好的商业模式的公司，中长期看，有没有股票价格持续向好的可能？

理论上也存在，如果股票市场愿意给业绩增长比较高但现金流不好的公司比较高的市盈率定价，由于存在再融资机制形成的反身性，高股价也会推动公司价值的提升。但这要建立在股票市场投资者定价始终有系统性偏差的基础上。此外，行业需求也不能出现大的阶段性的下行趋势，否则，盈亏同源，会出现向下双杀的反身性过程。 

既然商业模式不佳，光伏制造行业的股票今年至今为什么还有相对不错的表现？这也许是两方面原因的结合：

一、不是不报，时间未到。光伏制造行业技术进步与产能扩张相结合，会明显拉平行业原本比较陡峭的供给曲线，大规模更同质化的竞争拉低整个行业利润率的过程会在明年全面展开。有不少投资者有对成功者过去成功的信仰，反面的变化要“看见才能相信”。

二、机构资金阶段性消长的影响。相对于去年重仓投医药白酒、今年不赚钱的投资机构，今年重仓投光伏行业的机构相对收益率还不错，基金投资人首先是在它们之间做投资业绩比较和资金此消彼长的转换。乐观的情况下，现在的光伏制造行业像去年四季度的白酒行业，相对于投资者惯性看好的预期，尽管基本面的乌云已经清晰可见，股票价格仍要在下一年的年初，业绩相对不错、重仓光伏的基金拿一波居民申购的新增资金，股票再往上打一波才会更明确地反映基本面阶段性不佳的一面。当然，这跟基本面没啥关系，上涨了也不用拿基本面来说事。

其实，触发光伏制造行业基本面不达预期的催化事件也在眼前。周末开始的格拉斯哥气候峰会，相对于全球投资者之前的乐观预期，中美两国的承诺不达预期是高度确定性事件（拜登政府在未来的新能源预算方面最近在国会也遇到了共和党强有力的针对性狙击）。对于短期的A股市场，关键问题不在于基本面如何变化，而在于市场的投资者是不是仍有“选择性忽略和选择性偏差”。 

事情已经起了大变化。九月份，美国气候特使克里访华提出了相当高的条件，鉴于气候问题已成为中美关系新的甚至是最主要的压舱石和筹码，之前，中国的风光新基建也存在着大干快上的可能。不过，经过九月份煤炭价格的大起大落与产量的大落大起，这无疑已时过境迁。这一点，上周日，10月24日，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》总体要求工作原则“内外畅通”的部分，已经出现了“统筹做好应对气候变化对外斗争与合作”的提法，显然已露峥嵘。相对于以前，意见也没提出任何更高的量化指标。本周A股市场对此视而不见，仍然“小车不倒只管推”。

本质上看，光伏制造行业公司的投资价值没有财务利润增长看起来的那么大，核心在于光伏产品属于标准化的大宗工业品。光伏产品的客户是B，大B或小B都只在意一件事，那就是电站的投资回报率。品牌溢价本质上是没有的。作为大宗商品，生产光伏产品的企业甚至还不如石油有色的企业，因为，光伏新的产品成本是不断下行的，而后者因为开采条件变差新产品的边际成本总体是上行的。

从对客户消费决策的分析来看，光伏制造行业的长期投资前景不如新能源汽车行业，因为后者的客户更多是C。个人客户在选择新能源汽车、选择新能源汽车的动力电池之时，价格只是其中一个因素，社会心理、出行牌照、后端服务等都是影响消费决策的因素。新能源汽车是可以有品牌差异和品牌溢价的。

新能源行业自然是未来十年二十年增长空间最大的新兴行业之一。如果光伏制造行业的长期投资价值和中短期股价走势没有那么好，那有什么可以参与双碳大周期的抓手？ 

第一、新世界是长期通缩压力的世界，长期看，分母端会持续下行，长债的价格也有持续抬升的趋势。

第二、如果IRR不错，股票市场给绿电上市公司比较高的市盈率和市净率，还存在股票再融资推动的反身性。