为什么不能跳过投资过程的风险? 一个基于政策实施微观机制的分析视角

孙建冬   2021-10-15 本文章239阅读


也许是上天开的玩笑,每年证券市场的投资主线似乎都事先在当年最热门的电影中给了指引。 2008年初,公司研究员继续大力推荐有色煤炭,当时房地产销售颓势已显,年初最热门的电影是李安的《色戒》,显然有色不合时宜。2009年初,次贷危机之后市场一片悲观末日的论调,中国已经要搞“四万亿”,年初的年度大片是《2012》,年度大片已经提示了,只有中国拯救全世界——尽管修诺亚方舟的中国工人上不了船,留在了岸上。

今年的年度大片应是国庆档的《长津湖》,看完这部电影不禁让我想起多年前读过的韩战期间原韩国韩一师师长白善烨将军的回忆录《最寒冷的冬天》。
 
志愿军武器装备的差异与没有制空权自然是九兵团没能围歼美陆战一师的根本原因。但从战役指挥的角度来看,为什么长津湖之战九兵团付出了不成比例的巨大伤亡,以至于九兵团一直到第五次战役才基本恢复过来,重新投入一线战斗?其中关键的原因在于指挥员对后勤保障和恶劣天气的估计不足,以至于部队的战斗力受到了巨大的影响。实际上,从事前决策的角度看,宋时轮将军的指挥也没有大问题,但只是美军进入我军口袋阵的时间比预计的晚了一两天,而提前进入伏击阵地的我军遇上朝鲜五十年以来最寒冷的冬天。

由此可见,过程中一个小小的的偏差和风险,哪怕是事前难以预料到的美陆战一师的师长史密斯将军如此之谨慎,结果就因此出现了重大偏差(印象中陆战一师有一天只推进了两公里,史密斯将军为了应对几乎不可能出现的中国军队大兵团埋伏的风险修建了“无用”的下碣隅里简易机场,如果陆战一师的指挥官是好大喜功的第十军军长阿尔蒙德,陆战一师就全军覆没了)。
 
证券投资与战争指挥决策类似,即使最终的方向结果明确,哪怕只是投资过程中出现一些偏差,经过市场的放大,对于受托管理客户资产的投资管理人,也是“不可承受之重”。
 
以当前的股票市场为例,尽管现实的缺煤还会继续一段时间,但缺煤对市场的风险偏好的冲击在“投资者心中”已经过去了。当下,打击市场风险偏好的核心因素是民营房地产企业和房地产行业信用风险的扩大。基于“不能因为处理化解金融风险引发系统性风险”的最终目标和最近高层与监管部门提法的变化,股票市场的相当部分投资者直接看向了最终的结果,跳过了过程,对市场有了更加乐观的看法。比如,最近市场有金融监管部门额外增加房地产开发贷的传言,有投资者据此认为,宏观经济要从“宽货币、紧信用”转向“宽货币、宽信用”,甚至认为今年全年的信贷增量要跟去年持平,四季度要多增1.9万亿信贷。整体来看,有相当多的投资人关注于各自认为的结构性机会,规模私募整体仓位较高。
 
最乐观的情况,就像2008年四季度美联储和财政部大力松信用,由于金融机构资产负债表被破坏,即使自上而下的政策调整能够及时、充分地实施,由于房地产金融市场内生的风险偏好和货币乘数的收缩,紧信用是直接转向宽信用,还是紧信用转向稳信用,“稳而不松”?我们觉得更可能是后者。
 
更重要的是,如果考虑到微观的政策实施机制的具体问题,自上而下的政策调整其实施过程的时间与反复很可能会超乐观投资者的预期:

1、监管高层、银行最高层与具体实施放贷的人的出发点与立场会存在差异;

2、自上而下的执行需要具体的实施办法、实施公式和细则;

3、是否需要先转换放贷主体,主体从出问题的民营房地产企业转为国有企业是否才能有效推动银行实施政策性放贷(来保障继续施工交房),要不然不能充分保证所放贷款的安全可靠的封闭运行(出事情的本身就是有这个前车之鉴的)。转换主体之前显然需要清产核资、谈定收购条件等一系列复杂的操作,需要时间。
 
最近一段时期,金融监管机构与银行高层最关注的问题可能也不在此,而在不少股票市场投资者的心中,放松就在眼前。现代金融市场牵一发而动全身,从金融市场的基本机理来看,部分民营地产企业的信用风险有在体系内扩散与加速的自然趋势,降准之类的总量政策不解决问题,如果一两周内没有明确可操作的具体执行政策出台,对于股票市场,关注风险会重新成为主流。
 
政策拐点不等于事情的拐点,也不等于股票市场的拐点, 只看最终结果而忽略过程是投资中容易犯的错误,哪怕过程只剩下一小步。2011年11月降准之后,我曾写过一篇文章《已看到出口亮光的隧道》,核心意思无非是政策基调已转向宽松,2011年股市11个月的下跌已经看到拐点了。事后看,2011年最后一个月是2011年全年A股市场跌得最惨烈的一个月。事实上, 即使已看到出口的亮光,前途是光明的,只要没出隧道,仍然要考虑剩下的几步各种想得到和想不到的风险。
 
对于A股市场中大国崛起、高端升级的“新世界、新蓝筹”的行业和股票,我们始终战略性看好,景气度持续的新兴成长行业是一次超级的上升周期,这次新兴成长股的调整也给投资人提供了非常好的投资上车的机会。 我们最近也研究发掘了新消费、新型电力系统的战略性的投资机会。对于政府统筹处理化解重大金融风险的结果,我们很有信心,甚至有可能,这个处理化解的过程也比较平顺。但是, 基于“非决定论”,投资者永远需要关注过程风险,即使能看到结果,过程仍然是不能被跳过的。 有一句时髦的话叫 “牛市下半场” ,做为受托管理客户资产的专业投资者, 首要考虑的问题不是有没有牛市下半场,什么时候开始牛市下半场,而是牛市下半场开始的时候,我们还能不能在场上踢球。  




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