「财富大家谈」 孙建冬Newbanker专访集锦

NewBanker   2021-02-03 本文章470阅读


-编者按- 「财富大家谈」 是NewBanker推出的一档视频 节目。 每一期节目,NewBanker联合创始人/CEO李清昊将与一位“大家”对话,畅谈财富管理。 以下内容是Newbanker于1月25日 「财富大家谈」 专访鸿道投资创始人孙建冬先生的观点整理。

01
李清昊:这段时间有一个话题,说中国今年的股市叫做“股灾式牛市”,两级分化很严重,各种所谓的抱团也挺严重。在目前这样的股市行情下,怎么参与是个很大的问题。站在一个专业投资人的角度,同时如果站在投资者或者理财顾问的角度,怎么看待目前这个行情?参与方式或者底层逻辑方法论会是什么样子?

孙建冬:我觉得要理解股市的问题,还是要从宏观大局的高度去理解。在2019年10月份,我写过一篇文章叫《新世界,新蓝筹》,现在出现的现象在当时那篇文章里已经写到。很多投资者不明觉厉,这些新兴成长股走势凌厉,也没有过去这么多年的技术分析、技术走势方面的一些回调,它会出现一种你很难理解的上涨状态。当你接受了这个价格之后,它又继续往上涨,所以你的接受度永远跟不上股价的变化。核心原因是因为全世界的宏观大局发生了变化,这种宏观大局变化是我们过去100年以来从没经历过的。无论是美国还是中国,都没有经历过这种通缩的局面,尤其是中国改革开放,2001年加入WTO以后,中国进入了全世界经济和美元的大循环。中国工人起来以后,美国有了一个结构性的失业,所以中国卖商品,美国印美钞,但是全世界的通胀上不去,这实际上是一个很舒服的局面。因此2008年金融危机以后到现在,我觉得全世界已经到了一个有内生的长期通缩压力的局面。

我认为科技跟人口实际上是这个新世界最核心和最长线的一个变化,这两个变化都指向长期的通缩,因此新世界可能还要持续很久,甚至我觉得随着科技的进步,尤其是两个方面,一个是人工智能的加速进展,实际上它造成了更大面积的结构性失业,甚至将来白领全面失业的一个局面;另一方面像新能源汽车的加速进展,我感觉新能源汽车现在是一个指数化的进步,这是对石化能源和原油的替代,这个力量会越来越强大,这也指向一个长期通缩。

在这样的局面下,从大类资产配置来看,一个能提供稳定增长的甚至稳定回报的股票,它实际上是一个稀缺资产。哪怕每年能提供10%的增长,也是一个很稀缺的资产,因为长期美债利率可能就1%多。虽然长期是通缩的局面,但阶段性的通胀会有反复,如美国10年期国债上升很多,美国新兴成长股也会出现明显的下跌,同步也会影响到中国的科技股,包括中国的酒水饲料,白酒酱油醋油,就是美国十年期国债的逻辑,因为在大量欧美的养老基金,他们是长线的钱,对他们来说如果消费品未来20年每年能够10%-20%的利润增长,同时把利润30%分红,已经能完全覆盖他的资金长期成本,所以大家会愿意配置。如果美国长期国债上升小100个bp,美国的这些增长速度可能只有10%但估值到了四五十倍的股票可能都会重新下跌,如果美股全线大跌,基于这个逻辑,他们对中国的这些消费品也会谨慎,最终造成比较大的影响。

因此在长期通缩的局面,能够找到分子端持续向上的股票机会很少,这样的股票是稀缺资源,尤其是在中国,分母实际上是折现率在变低,而这些公司股票的估值或者价格,可能会出现一个相对比较长的上升通道,这样的股票是很稀缺的。所以我觉得这种抱团股行情的现象,从宏观来看,某种意义上它是具有其必然性的。


02
李清昊:怎么能够找到那些你认为它长期具有分子效应的股票?

孙建冬:因为在一个长期通缩的世界当中,大部分上市公司的分子是下降的,它很难上升。包括在2017年三季度末的时候,我们说中期看空中国大陆的保险公司,实际上也是这个道理,就是很多公司在通胀的时候,它的业绩很好,尤其金融企业,但如果出现一个长期通缩的局面,实际上它的业绩和杠杆是有很大的问题的。大家知道保险公司的产品,比如寿险,它是一个借长钱的年期的产品,因而实际上它的投资在中国可能只能投一个7年的久期,那么一旦再投资回报率出现系统性下降的话,它未来投资风险是很大的,他找不到那么高的数据去匹配它长期借钱的成本。

在这样一个情况下,首先我们要考虑的是要规避风险,就是说当整个社会都是长期通缩,其实这个局面过去100年,无论美国人还是中国人,都没有经历过的。

这种情况下,大部分公司它可能中长期的分子是不增长甚至下降的。因此首先我们要做减法,把这些不增长的行业或公司排除,就像查理芒格说的,首先我们要知道哪里不能去,减法做好了以后,才可能更容易立于一个不败之地。


03
李清昊:在老百姓普遍的理解里,不管是投资还是理财,核心的一点就是抵御通胀。您讲到的通缩,我理解应该是投资环境和货币的利率水平上的通缩,我觉得可能和普遍认知是有一定差异的。 

或者说,这个世界上有没有某些国家已经在经历通缩,比如欧洲某些国家,只不过我们中国还没有开始经历过,所以需要适应这个投资环境呢?

孙建冬:我所说的通缩实际上是指非常低的增长和通胀。为什么说今天的主题是大变化、大趋势?当今最大的变化在于科技和人口,如果说过去的失业主要是结构性的失业,将来我觉得这种失业可能就不分中国、美国、欧洲了,只要人工智能在某一领域超过人类以后,它会不断地变得越来越强,越来越多行业白领的失业不可避免,人类与之的差距就会越来越大。当然失业国家的政府可以采取一些比如失业救济等措施,但是它主要还是对整个消费和通胀的影响。
 
美国去年发了2万亿的经济刺激,但这些刺激大部分到了美国居民的手上,但我们发现一个非常有意思的现象,就是美国居民的消费杠杆并没有增加,美国居民的消费也并没有增长。过去美国每个家庭平均就300美金储蓄,这疫情导致美国家庭平均储蓄变成了2000美金。也就是说这2万亿美金都转成了居民储蓄。现在很多人谈经济复苏后的通胀,我觉得很大概率会是一个没有通胀的复苏, 虽然会有通胀的预期,但最后没有通胀是因为:一方面科技带来的贫富分化的加剧,第二是越来越多的行业被人工智能所替代,所以美国的居民现在不太敢花钱,因为他不知道明年后年,他还会不会拥有工作,是不是还交得起医保,所以美国老百姓不敢花钱 ,不花钱哪来通胀?
 
虽然美联储去年印了很多货币,但美国的商业银行,因为这个超额储备的增加,不愿意去放款,也没有这么多可放款的机会,所以说美联储放款就一定会通胀是不对的,因为美联储印钱是M0只有2万亿,但整个M2是上百万亿,经济的核心是货币乘数,有人贷款有个放钱,才能把M0变成M2,但目前的社会状态,创造信用的冲动在下降,美国放的钱变成了储蓄,这是我们从来没看见过的美国,换成过去,美国老百姓一发钱肯定都花掉了,肯定会通胀,但到现在我们还没看到这种情况,所以我们要从根上去考虑,怎么加持大类资产的配置,这个宏观世界是我们过去从来没有经历过的。人的认知总是从过去推测未来,但这次无法用历史模拟。过去30年,2018至19年可能是个从通胀到通缩的大拐点。那么从这个角度去考虑整个家庭的大类资产配置,或者怎么考虑家庭的股票或者债券的配置,或者说股票当中应该怎么去配置,一定要从整个宏观的大局去思考。无论是老百姓还是理财顾问,都要去思考的一个问题就是我应该怎么在一个长期的通缩环境当中,管理好资金,取得一个比较好的风险性价比的收益。


04
李清昊:刚好沿着您刚才话题,咱们把时间线拉得短一点,比如说过去两到三年鸿道投资取得了比较亮丽的业绩,这个时间维度上,基于你对于宏观的思考,你有哪些觉得做得对了的动作或者哪些行为原则值得和大家一起分享? 

孙建冬:鸿道投资最大的特点是具备开放式的思维和投资方法,我们叫做非决定论的投资理念。所谓非决定论就是说世界历史的进程是多条路径开放的,每条路径都有它存在的可能性。我们需要通过一个“假设-检验-修正”的方式不断地去动态调整我们对经济和市场投资的看法。我刚才的思想在17年三季度就已经有大的框架,但我们这二三年业绩的基础来自从18年底开始做多,而且基于对证券市场看好来做多,同时对大的宏观行业发展以假设-检验-修正的方式去把握有很大的关系。

因为18年长期供给侧改革去杠杆,整个货币市场风险信用都很差,整个市场形成了很大的投资惯性,随着市场下跌越来越悲观。而我们还是从宏观大局出发,并不预先假定经济或股票市场的走势,但是我们会根据市场信号来判断经济市场的方向。比如18年底19年初,出现三次国家领导人想推动银行信用的放贷,但前二次并没有效果,但第三次总理到四大行明确要求,很多人都不相信银行信贷能放出来,因为从公司治理角度,如果银行要终身追责,这个银行的信贷永远放不出来。在18年这个时点,我们对经济和资本市场,也是持有一个开放的态度,一是不排除信用变好的可能性;二是思考有什么信号出现,我们可能更有把握看清楚,这个经济或股市会走哪条路,所以当时我记得非常明确的一个点是总书记十月份民营企业座谈会,以及中央经济工作会议上第一次提出,股市是牵一发而动全身。最高层不断推动银行部门加大民营企业和中央企业的放贷,我们觉得整个经济信用环境发生了很大变化,现在看来,16、17、18三年去杠杆,国家宏观杠杆率只上升2个点,但是19年国家宏观杠杆率上升6.8个点,这个幅度很大,当然2020年因为有疫情,上升30个点。
 
所以从经济上看就比较好理解股市,抛开上证综指去看那些重要的新兴成长行业,他们在19-20年出现了相当大的涨幅,跟这些有很大的关系。所以我们如果用过去推测未来,在重大变化转折后就会错失很大的机会。而我们在过去两三年大的投资上,首先我们敢于去提出大胆的假设,即寻找机遇,但寻求的是一倍以上甚至3-5倍的大的趋势性机会 ,但同时我们也会不断验证这个假设信号,如果假设有问题,我们也敢于大胆去否定自己的假设,并大幅度地调整投资策略。例如,我们从中美关系的大局,长期的关系变化出发,花了很多时间去研究自主可控。因此,在2019年一季度以后,我们投了很多科技股,尤其是自主可控的科技股,我们比较早的去看好 TMT里面的自主可控,因为从中美关系大局长期关系角度出发,但20年后基于美国政府通过台积电限制华为等不明朗的态势,我们也大幅度地调整了我们的投资。

因此,从宏观出发,从大局出发,往往我们会去找一些比较大的假设,投资的命题或者很大趋势的一个投资命题。同时我们还是比较坚持在过程中不断用信号去检验-假设,甚至试着去否定假设。这样的话,就可以把大的愿景跟中间脚踏实地的验证相结合,我觉得这可能是我们的特点。


05
李清昊:“假设-检验-修正”这个理论听起来是完全正确的,但在这个过程中其实有两个难点:第一,假设是什么?第二,用什么信号来检验我的假设,并且是有效的信号?

在解决这两个难点的过程中,您是怎么解决这两个问题的?咱们有个团队机制,或者投资研究的模型吗?

孙建冬:我觉得这可能是两方面的结合。首先,一个好的研究员或者基金经理,很重要一项能力是抽象能力。因为假设或者信号的提出,它并不是教科书上有的内容,股票投资它不像物理实验是一个可重复的,甚至说可控制实验条件的实践,它是一个社会历史事件,所以很难说现在和过去有完全的可比性,需要具备整体抽象的能力,这是没法教的,投资做得有特色可能有很多路径,但抽象能力是需要从细节中找到最核心的因素。
 
第二,公司内部需要一个团队协作的机制。无论“假设-检验-修正”或者抽象,需要股票的推荐人、基金经理和风控这三个环节的人,都具备这样的能力,同时大家都要把工作一开始就提到台面上,我们要去做大的投资案件的时候,核心的假设是什么?核心证伪的信号是什么?推荐人要在一开始就把他讲清楚,然后基金经理和风控人员要对他进行质询,为什么你说这个是验证信号呢? 
 
一开始就通过相关的研究、投资、风控三个环节让事情有一个比较透明清晰的接口,这样在操作的时候,才会有更好的投资纪律一致性。这个过程是比较难的。

我看到最多的股票投资的策略,就是找到最优秀的企业跟他们长期在一起,这是一个决定论的管理和思维方式。我们的观点是永远没有最优秀的企业,也永远没有做得最好的投资人,过去再优秀的企业和再优秀投资人,也永远要去接受市场的考验和检验。任何一个东西的成功和优秀都是有条件的,一定要搞清楚它的条件是什么。如果这个条件逆转了,你所有的优势可能成为你最大的劣势,这是很有可能的。

这里的核心还是一个“旧世界”跟“新世界”的区别问题,因为“旧世界”很多是传统产业,传统产业的行业竞争格局,它的竞争要素是比较清晰和稳定的,所以行业的竞争格局很稳定。但是新兴产业它的竞争格局,甚至竞争环境,会受到大的政策环境影响,随着技术的变革,甚至企业间的结盟战略,它都可能发生巨变,所以新兴产业竞争格局变动是常态。

所以,我们每天都在思考,市场出现了什么样的宏观信号、科技信号、技术信号,政府规制政策信号等等。我们虽然对未来有预测,但是我们并不以我们的预测做为投资的主要依据,而是当这个信号发生的时候,我们基于对规律的认识,对反应模式的认识去调整构建投资的安排组合。


06
李清昊:可能大家也比较关心,你怎么去设计2021年一些大的策略或者假设。

孙建冬:2021年的投资,我们还是要从一个大的局面出发去考虑投资的安排, 2021年我们的投资策略有12个字:战略方向选股,战术思维投资。

首先,战略方向选股。刚才我们也讨论了关于“新世界”长期通缩的事情,所以应该去找那些长期看有可能分子往上的,或者至少能保持平稳增长的企业进行投资。避免那些短期变化、短期博弈、短期套利的投资。

其次,战术思维投资,这个是我们2021年投资策略的核心内容。从中国和美国的宏观环境来看,2021年时间未必是朋友。中国正在经历缓慢的信用收缩,美国的通胀预期上升,可能越到后面投资的风险就越大。

在这种情况下,要选择长线方向的公司和行业,但是不等于我就要拿长线,这是跟2019年和2020年非常大的差别。2021年,每个行业可能都有一个时间窗口,那么当窗口将要开启的时候,或者刚刚开启的时候,你要敢于把投资的仓位加上去,当然是要买比较长线的、战略性方向的东西。但是当窗口要关闭的时候,一定要敢于去结束战斗,兑现盈利,撤出战场,等待下一个投资窗口的开启。这不仅是对智慧的挑战,也是对能力的挑战,更是对投资纪律的挑战。如果能把这个做好,我相信2021年还是会非常精彩的。 
 

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